业绩低于预期公司 8月 22日晚发布 2019年半年报,1H19实现营业收入 3.78亿元(-0.61%),实现归母净利润 0.44亿元(+4.20%),实现扣非归母净利润0.39亿元(+7.67%),业绩低于预期。其中 2Q19实现收入 2.16亿元(-12.07%),实现归母净利润 0.39亿元(-0.90%)。我们调整盈利预测,预计公司 19-21年 EPS 为 0.35/0.42/0.50元,调整目标价至 10.82-11.51元,维持“增持”评级。
   
毛利率提升,经营性现金流同比下滑公司 1H19毛利率为 46.55%,同比提升 2.21pct,主因高端产品收入占比提升,结构改善。1H19销售费用率、管理(含研发)费用率、财务费用率为 18.73%、18.52%和-0.73%,分别同比下降 0.23pct、提升 0.93pct、下降 0.38pct。公司 1H19经营活动产生的现金流量净额为-1.30亿元,同比下降 25%,主要是为万里云新增项目预先采购投入所致。
   
DR 下滑明显,MRI 发货延迟,2H19有望逐渐恢复1)DR:我们预计 1H19公司 DR 销量在 400-500台(1H18约 650台),同比下滑 20%以上,主因基层政府大单一般在下半年兑现且叠加 1H18同期零售市场高基数影响。我们预计,随着基层集采订单 2H19逐渐兑现及零售市场逐渐恢复,全年销量有望超 1400台;2)MRI:我们预计受发货延迟等因素影响,1H19公司 MRI 收入增速在 10%-20%。但随着下半年合同订单逐渐确认收入及 1.5T 高端超导核磁引领下,MRI 全年有望实现40%-50%的收入增长(我们预计超导核磁增速在 50-60%,永磁增速在20%-30%);3)DSA、平板胃肠、16排 CT 等全年有望继续稳健。
   
第三方影像及智能读片业务有序推进子公司万里云主要聚焦远程影像诊断服务和第三方影像中心业务。其中,线上业务快速增长,1H19日均阅片量稳定在 5万张以上。线下方面,公司上半年新建 3家第三方影像中心(目前已累计 18家) ,1H19线下业务已占万里云收入的约 50%。同时,万里云不断完善建设专业化云胶片、云存储和云服务平台,肺部 CT、健康肺、骨关节等人工 AI 阅片持续开展规模化试用。目前万里云业务已相对成熟,1H19实现 164万元净利润。
   
短期业绩承压,维持“增持”评级考虑到全年 DR 销售面临一定压力,且目前收入占比仍较高,我们调整盈利预测,预计公司 19-21年归母净利润为 1.89/2.27/2.71亿元(前值为2.05/2.52/3.00亿元),同比增长 23%/20%/19%,当前股价对应 19-21年PE 估值为 30x/25x/21x。与可比公司相比,公司 19-21年归母净利润的复合增速略低 (21% VS 可比公司平均值 33%) ,我们给予公司 19年 31x-33x的 PE 估值(可比公司 2019年 PE 平均估值为 35x),调整目标价至10.82-11.51元,维持“增持”评级。
   
风险提示:核心产品销售不达预期风险,核心产品招标降价风险。