一季度扣非净利润增长91%整合效果凸显。鱼跃科技2015年入主华润万东后,进行了积极整合。引进资深销售人员,提升售后服务质量,有效地促进了高毛利DR和MRI销售。
   
一季度收入同比降4.10%,主要因为公司为强化公司管控,提高资源使用效率,相继关闭了几家控股销售子公司,同时一季度也是销售淡季致使本期合并收入略有降低。一季度扣非净利润增长91%,整合效果良好。一季度万东利润相对较少,今年一季度大幅改善,开端良好,奠定全年高增长基础。我们估计全国DR市场约80亿元,MRI市场约80亿元,国家积极鼓励使用国产装备,华润万东DR国内第一,1.5TMRI为目前主流装备,DR、MRI仍有较大空间。
   
财务方面,综合毛利率46.58%,同比提高6.56pp,毛利率不断提升,公司通过改进生产线,实现智能化生产,生产人员减少近一半。销售费用率26.91%,同比增加1.98pp,为促进销售,进行营销改革所致。管理费用率29.59%,同比增加3.29pp,因工资及研发投入增加。财务收入188万元,因为16年初完成非公开发行股票,货币资金较多。
   
牵手美年战略互赢相得益彰。公司此次引进俞熔先生作为战略投资者,牵手美年,只是鱼跃布局万东的一环,我们预计未来将进行一系列战略布局。
   
万东牵手美年健康,双方战略互赢,相得益彰,主要有两方面战略协同:1)采购协同:万东2016年全年售出DR约1094台,核磁84台,其中超导MRI10多台。我们估计全国DR市场约80亿元,MRI市场约80亿元。华润万东DR国产第一,1.5TMRI技术先进,完全能够满足体检机构需要。美年健康拥有近300家医疗服务及体检中心,覆盖了全国30多个省,100余座核心城市,是国内规模领先、分布最广的专业体检及医疗机构。美年2016年报中规划预计在未来两年内,每年新增100家门店,到2018年,预计达成500家门店的战略目标。若果能实现协同采购,协同采购带来弹性巨大。
   
2)诊断协同:2016年美年健康体检服务人次约1500万人次,2016年参股大象医疗,进入影像远程诊断。万东早于2015年创建万里云,目前万里云已完成10家远程影像诊断中心的建设,成功签约1000家医院用户,实现天均2000名患者的远程阅片诊断。未来美年健康和万里云可以诊断协同、信息互享,相得益彰。
   
政策利好影像诊断中心万里云有望复制“爱尔眼科”模式。2016年8月来国家频出利好政策,鼓励医学影像诊断中心形成连锁化、集团化,建立规范化、标准化的管理与服务模式。对拟开办集团化、连锁化医学影像诊断中心的申请主体,可以优先设置审批,我们判断政策已不再制约万里云发展,万里云迎来快速发展阶段。影像诊断服务符合简单化、标准化、可复制,万里云有望复制“爱尔眼科”模式。
   
影像诊断在医学上属于相对简单领域,医生培养起来相对容易,影像阅片属于近标准化模式,一旦形成良好商业模式,可复制性极佳。2016年3月万里云-巩义阳光医院共建医学影像中心签约,这是河南省首家第三方医学影像中心,也是“万里云医学影像中心”第一家线下中心,如果巩义“万里云”发展迅速,在政策利好之下,很容易复制到全国。
   
第三方医学影像中心在国外比较成熟,在国内刚起步,发展空间很大。万东作为优秀国产影像设备生产商,DR市场份额约14%左右,估计万东影像设备市场存量在1万台以上,市场基础良好。阿里作为国际互联网巨擘,拥有先进的互联网技术、海量用户。2016年3月28日,阿里健康2.25亿元入股万里云占股25%。万东牵手阿里,强强联手,一方面彰显阿里健康对万里云前期业绩的认可另一方面表明对未来发展的信心,同时给万东带来技术支持和海量流量,从此万里云进入新的发展阶段。
   
万里云公司已完成10家远程影像诊断中心的建设,成功签约1000家医院用户,实现天均2000名患者的远程阅片诊断,业务范围覆盖全国基层医院、民营医院等,稳居国内本领域领军地位。商业模式方面,目前主要为B2B模式,接入医院采取“套餐”方式收费,如按月套餐,按1000例一个套餐包,灵活多样,估计X光片万东收约10~15元/例,CT15~25元/例,核磁20~30元/例,以核磁为主。万里云目前属于投入期,未来开展B2C业务贡献利润可观。
   
我们看好万东“万里云”项目,基于以下理由:1、美国第三方影像中心、影像远程会诊模式已渐趋成熟,我们可以沿用国外经验;2、影像作为标准化、数字化、客观化的载体,容易传输,不需要患者参与,天生容易互联网化;3、国家政策支持,鼓励医学影像诊断中心形成连锁化、集团化,建立规范化、标准化的管理与服务模式。对拟开办集团化、连锁化医学影像诊断中心的申请主体,可以优先设置审批;4、供需关系上来说,影像科医生相对“清闲”,有空闲时间提供远程影像诊断服务,基层医院、体检机构、民营医院不够重视影像科建设,有“外包”影像诊断需求。
   
布局人工智能值得期待。大力发展万里云的同时,公司与包括阿里健康在内的多家人工智能企业开展技术合作,全面开展放射影像的机器智能诊断学习项目,有望大幅提高远程诊断的效率和准确率。由于医学影像具有简单化、图像格式标准的特点,是医学上最容易实现人工智能的地方。公司积极布局人工智能,此次采用深度学习、神经网络分析等创新技术,公司远程影像诊断平台将在医学影像领域实现人工智能,提供精准医疗、远程教育,极大地解放医生,打通C端服务瓶颈。
   
员工35.22元/股持股彰显公司发展信心。2016年1月完成定增,董事长吴光明出资6000万元参与,其他公司员工1.40亿元参与定增,包括董事蒋达、谢宇峰、陈坚、张勇及任志林等56名公司骨干,定增价35.22元/股,相当于除权后约22元/股,一方面彰显公司发展信心,另一方面可以凝聚员工,增强发展动力。
   
盈利预测及投资建议。我们预计17-19年EPS分别为0.37、0.54、0.71元,考虑到公司市值小、万里云发展空间巨大,有外延预期,参考可比公司估值,我们给予公司2017年60倍PE,目标价22.10元,维持“买入”评级。
   
风险提示:DR销售不及预期,万里云扩张不及预期,外延不大预期,与美年合作不达预期。